中國日報網9月12日電（信蓮）據英國《金融時報》9月12日報道，阿里巴巴(Alibaba)將于本月進行首次公開招股(IPO)，屆時這家主導中國電子商務領域的公司有可能籌資高達211億美元，或成為科技或互聯網相關領域史上最大IPO。盡管該公司的定價區間出人意料地低，創始人馬云(Jack Ma)仍將需要消除股東的疑慮，解釋為何其定價與同行持平。

定價為何如此之低？

阿里巴巴已取得了一些驚人成就。中國是全球最大、或許也是最多元的國家，其零售市場如一盤散沙，阿里巴巴在互聯網上將其整合起來，拿下了這片龐大的市場。過去一年里，買賣雙方在阿里巴巴平臺上完成了145億筆交易，金額達3000億美元。該公司由此賺取90億美元的收入，調整后凈利潤50億美元。并且阿里巴巴仍處于快速增長中，其交易量和收入均以50%的速度上升，利潤上升還要更快。

所以，該公司IPO（預計于月底前完成）設定的初始價格區間居然如此之低，自然令人大跌眼鏡。按照每股60美元到66美元的定價區間，阿里巴巴的市值將介于1480億美元到1630億美元之間。一些分析師堅信該公司的價值大大超過2000億美元。這一價格區間意味著阿里巴巴的市值是過去12個月凈利潤的30至33倍。以絕對值來看或許不低。然而與阿里巴巴瘋狂的增長相比，其IPO定價之低，令它成為全球最便宜的超高市值股票之一。如果阿里巴巴2015財年（截至2015年3月）盈利增長能達到50%（為前一財年的一半），則預期市盈率將為24倍——一個頗為誘人的數字。

阿里巴巴此次僅上市總股份的八分之一，發行美國存托股票(ADS) 1.23億股。較低的定價限制了股票上市后大幅下跌的可能性，也可贏得好感。但在一個火熱的股票市場里，僅有這個賣點是不夠的。

成長空間

中國的電商市場在某些方面驚人地領先。根據美國人口普查局(Census Bureau)的數據，2013年美國零售銷售額的6%為線上交易。而根據阿里巴巴和中國國家統計局(National Bureau of Statistic)的數據，今年上半年僅阿里巴巴的零售業務就占到中國零售總額的8%。即便兩組數據都不夠精確，這個對比仍是驚人的。的確，若不算汽車和餐飲，美國的零售總額有近10%都被沃爾瑪(Walmart)占去。但沃爾瑪銷售雜貨和汽油，而且它的店鋪遍及每一個角落。而阿里巴巴才創立15年，并不擁有自己的銷售網絡。

除此以外，阿里巴巴的2.8億顧客都是網絡購物的常客。他們在過去一年平均每周完成一筆交易，年均消費1000美元。

但中國市場兩極分化嚴重。中國還有5億人不上網。并且根據研究公司IDC的數據，中國互聯網用戶中網絡購物者僅為一半，美國則為近三分之二。再加上，人們普遍認為中國經濟正從出口導向型轉為消費導向型，目前中國的國內生產總值(GDP)中消費占比僅36%。此外，電商市場在中國發達地區雖已成熟，但在農村地區還未興起。阿里巴巴的成長有賴于這種分化的消除。

隨著中國經濟增長放緩，投資者們可能對這場賭博提不起多少興趣。對阿里巴巴公布交易額的懷疑，進一步打擊了投資者信心。伯恩斯坦(Bernstein)指出，阿里巴巴公布的交易額可能包括未結訂單、運輸費，或許還有稅。“刷銷量”——賣家為了提高銷售排名，運送塞滿廢紙的箱子以偽造訂單——所引起的擔憂更增添迷霧。雖然阿里巴巴嚴厲打擊這種行為，但其維持自身市場平臺秩序的能力堪憂。

進入壁壘

阿里巴巴的盈利能力與其增長一樣強。阿里巴巴的凈利潤率接近50%，自由現金流超過凈利潤，投資資本回報率逾20%。與易趣(eBay)、谷歌(Google)等更成熟、增長較慢的互聯網公司相比，阿里巴巴的上述方面更為出色。最讓人印象深刻的是，這家公司并不是投資密集型企業。過去一年阿里巴巴的資本支出為總收入的8%，而增長速度僅為其零頭的易趣也是這個數字。如此高的回報必定會引來競爭，進入壁壘如不十分堅固，高回報將無法持久。

阿里巴巴的盈利能力與其純粹的市場模式有很大關系。它只做買賣雙方的橋梁，將商品運送這一高成本業務留給他人。在阿里巴巴的收入中，二分之一為幫助商家在中國推銷產品所得，四分之一為賣方傭金，剩下的大部分來自批發業務和國際貿易。這些都不會產生大額銷售成本。

美國的情況則有所不同。身為公認的電子商務領軍者，亞馬遜(Amazon)所售存貨多數為其購入持有，且其在采購及分銷環節投入了大量資金。它以低利潤率和資本密集為特點，迅速趕超易趣——美國在線集市模式的主要代表。2000年，兩家公司市場價值相同。如今亞馬遜比易趣大一倍，它手握更多產品、售價更低、送貨更快，想打敗這樣一家公司是困難的。阿里巴巴類似于易趣的在線集市，會不會遇上自己的“亞馬遜”呢？

這并不是說阿里巴巴對配送毫不控制。阿里巴巴與物流公司和房地產公司攜手成立了一家合資企業——中國智能物流骨干網(China Smart Logistics)，去年該公司運作的IT系統協調運送了61億件包裹。但不可思議的是，該公司的業務規模如此龐大，阿里巴巴卻才投入了2.7億美元。阿里巴巴計劃投入更多——中國智能物流骨干網可能必須變成一家真正的大物流公司。

進軍移動端

阿里巴巴在四周豎起了一圈網絡效應防護墻。這家公司擁有最多的賣家和買家，不但給了現有用戶留下來的絕佳理由，也為新用戶提供了加入的理由。隨著這種數量優勢轉化為利潤，阿里巴巴還可以進行更多投資。那么，競爭對手如何找到切入點呢？

移動商務是個可能的切入點。阿里巴巴承認自己在通過移動端的銷售賺取收入方面，以及從這些銷售中獲取可觀利潤方面，都行動緩慢。阿里巴巴的收入主要來自市場營銷，這在移動端是個棘手課題。今年第二季度，該公司在移動端商品交易中每成交100美元僅賺1.5美元，而電腦交易則平均為2.5美元。在移動市場上，阿里巴巴的市場份額和盈利能力都在迅速增長。但該市場還有其他玩家，比起阿里巴巴1.88億的移動用戶基礎，它們有著更龐大的移動用戶群。

今年3月，通訊和游戲公司騰訊(Tencent)收購了中國第二大電子商務公司京東(JD.com) 15%的股權。根據艾瑞咨詢集團(iResearch)的數據，騰訊擁有5億移動用戶，兩家公司的市場份額加起來占零售電子商務市場近四分之一。京東沒有采取在線集市的模式，而是采用了亞馬遜式零售商模式，它擁有自己的倉庫和配送網絡。

上個月，未上市的娛樂及房地產集團萬達(Wanda)、騰訊與中國最大的搜索引擎百度(Baidu)宣布成立一家電子商務合資公司。該公司的目標是線下到線上(O2O)銷售，傳統商鋪可借助它向附近購物者的手機推送商品。

阿里巴巴也沒有原地踏步，它收購了新浪微博(Weibo)三分之一的股權，新浪微博擁有1.5億活躍用戶；還全資收購了UC優視(UCWeb)，UC手機瀏覽器占領了三分之二的中國市場。但阿里巴巴的競爭對手們將緊追不舍。

你不擁有它

關于阿里巴巴雙重股權結構的評論文章已經很多。阿里巴巴美國存托股票的持有者所擁有的，是一家在開曼群島注冊的公司的股份，它通過中介機構持有中國境內公司。阿里巴巴多數業務由這些境內公司運營。然而，由于中國法律限制某些電信資產的所有權只能屬于其國民，因此讓阿里巴巴得以經營、并獲得部分利潤來源的許可證卻握在所謂的“可變利益實體”(variable interest entities, VIE)手里，而這個VIE的擁有者為創始人馬云和他的同事謝世煌(Simon Xie)。馬云、謝世煌以及VIE與股東所擁有的公司存在合同關系。購買阿里巴巴美國存托股票是場賭博，賭這些合同不會造成價值漏損。

股東們無論持股比例多高，他們也沒有控制權。27人組成的合伙人團隊有權提名多數董事，倘若其提名人選變成少數派，則其有權直接任命董事。

谷歌等硅谷公司也把股東置于從屬地位，但這個問題在阿里巴巴表現得更嚴重。阿里巴巴對兩家關鍵子公司持有有限股權。阿里巴巴僅持有中國智能物流骨干網48%的股份。阿里巴巴主張，這一結構將意味著，中國智能物流骨干網可以利用來自第三方的債權與股權融資，以擴大阿里巴巴的配送能力。相當公平；但如果物流能力構成一種競爭優勢，全額控股將是更好的選擇。

另一家是阿里巴巴小微金融服務集團(Alibaba Small and Micro Financial Services Group)——阿里巴巴支付平臺支付寶(Aplipay)的運營方。一個受歡迎、安全的支付平臺占據在線集市類公司的大部分價值。這已在易趣身上得到了證明。維權人士曾要求分拆易趣，并聲稱其貝寶(Paypal)支付平臺比其交易平臺的價值更大。向賣家提供信貸，也是阿里巴巴業務模式中日益重要的一個組成部分。6月底，阿里巴巴對小企業貸款余額達24億美元，為上年同期的兩倍多。但因為中國監管當局對支付平臺公司的外資持股尚未出臺明確的指導意見，阿里巴巴于2011年把支付寶的所有權轉移至阿里巴巴小微金融服務集團（實際上為馬云控制），代之以一份利潤分享協議。今年，貸款業務也同支付寶一樣并入阿里巴巴小微金融服務集團。哪里存在價值，哪里就必須取得所有權。阿里巴巴的股東將對支付與貸款業務子公司沒有所有權。

全看馬云

拋開結構不談，阿里巴巴的業務理應得到很高的估值。其發行價是否有折讓，取決于馬云及其團隊未來幾年如何運營該公司。馬云表示，他的優先順序是“客戶第一，員工第二，股東第三”。這在實際中將意味著什么？

阿里巴巴不大可能成為一家真正意義上的公眾持股公司，但它可以表現得像這樣的公司。對美國存托股票持有人分紅，即便數額不高，也將向外發出包容性信息。迅速減少涉獵過廣的企業收購——阿里巴巴在過去一年里大肆收購各類企業——將發出克制有序的信息。阿里巴巴可以樹立倡導中國企業和中國資本市場開放的名聲。作為領先的中國科技公司，阿里巴巴有作此倡導的獨特地位。

馬云及其親信可能對這些毫無興趣。然而，如果阿里巴巴領導團隊對公司股權的持有人表現出應有的尊重，其股票在定價區間內可能值得一賭。

（編輯：涂恬）