如今中國宏觀經濟的結構顯然已不同以往，即從傳統的“周期經濟”向著“新常態經濟”在轉變。目前，中國面臨三個“進行時”：衰退正在進行時、轉移杠桿正在進行時、去杠桿未來進行時。其中最大的矛盾在于，如何平衡好穩增長與調結構之間的天然矛盾。在重構經濟增長引擎這一頂層設計之下，財政政策勢必布局長遠，加強預算約束；而貨幣政策操作框架業已轉型，其手段持續多樣化并不斷調試中期目標。

　　經濟上看，衰退的步調還未停止，明年2季度或許才是階段性低點，但未來中國經濟的潛在增速下降也是趨勢。中國轉移杠桿的過程勢必難以復制歐美，在過剩產能無法快速出清的障礙下，其轉移的方式是設立以中間層次暫時承擔經濟沉珂，股權融資擴大作為必要條件之一進行配合。后續，金融層面的資產負債表需要在政策扶植下進一步修復和鞏固，為“未來進行時”的去杠桿做好準備。

　　對于明年的固定收益市場而言，有三個問題最為重要：1）“新常態”下經濟的均衡利率在哪里？2）穩增長的訴求能修復信用風險嗎？3）債券市場還能牛多久？

　　首先，均衡利率并不容易衡量，其本身就是一個不穩定的變量（其變化與貨幣供給、收入水平的變動有關）。市場參與者的偏好改變，又會導致均衡利率難以“均衡”。不過，我們可以從兩個角度來參照：首先，中國過去10年，是從“周期經濟”向“新常態經濟”轉變的過程。通過對貨幣供應量、基準利率趨勢與經濟數據的梳理，以10年期國債為代表的無風險利率來衡量，無論是對比周期經濟時期（2006年到2008年3季度），還是對比新常態經濟展開后的一輪債券牛市時期（2012年底至2013年初），我們有理由相信中國的均衡利率還有一定下行空間，但這個空間已顯著不如2014年。其次，潛在增速下行是否一定伴隨著利率的下行？美國的數據顯示，經濟增長和長期利率之間的關聯并不緊密，貨幣量寬的政策似乎對衡量市場風險偏好的VIX指數影響更為顯著。事實上，決定利率的核心力量是一國投資率與儲蓄率的相對變化。中國目前地方政府之間GDP競爭的增長模式已經受到約束，中國的投資率下行將是中期趨勢。投資率相對儲蓄率更快地下降，意味著中國利率下行周期的確立。故而，所謂“新常態經濟”的“新均衡利率”，應是伴隨投資率更快下滑過程中更低的利率中樞。未來基本面的改善和寬松政策的推動之下，利率債中樞大概率為陡峭化下行，預計10年期與1年期期限利差在70-80bp左右。

　　但其中也會有一些擾動——我們在評估均衡利率是也要注意到，市場參與者的偏向總會令“均衡”發生偏離，這些影響參與者偏向的事件可以粗線條地分為兩類：已被市場接受的慣常事件、突變的歷史性事件。前一類慣常事件，例如利率市場化的改革已經被市場逐步消化，其在價格中也已被緩慢反映；后一類突變性歷史事件，在2015年，可能是股票市場邁向大牛市，風險偏好上升。因此，利率市場化的改革可能會打亂中國利率下行的節奏、制約下行的空間。同時，利率市場化下，資產定價能力較弱的中小銀行將更注重負債端的調整，這也會加快向均衡利率回歸的速度。其次，股權融資擴大作為有序去杠桿的必要條件，政策的引導無疑會令資產配置方向發生改變，這將加大利率波動的幅度。

　　其次，當穩增長的訴求占上風時，寬松的政策環境會令風險溢價水平再度獲得提升，并延緩風險分化的時間、降低風險分化的空間。不過，這些都只是短期的修正，并無法改變信用風險擴大、風險分化加劇的趨勢。寬松的政策只能緩沖下行速度，卻無法逆轉時局，去杠桿未來進行時勢在必行，信用風險擴大也必然是大概率事件。產業債來看，行業分化將加劇。對籌資依賴大，盈利穩定性不高，償債能力較差的行業內部分債券，其估值調整壓力可能加大。如煤炭、黑色金屬、有色金屬、化學化工、機械設備、電子、輕工等行業。

　　另外，對于在2014年被熱捧的城投債而言，隨著對地方政府債券清理更為嚴格的審查和秩序清理，政府信用背書平臺債的格局勢必改變，市場分化程度將會加大，風險最高首先是低行政等級的無收益平臺和經營能力差的有收益平臺債券。

　　最后，盡管均衡利率仍有下行空間，但2014年經過一輪波瀾壯闊的債券大牛市，市場交易者的操作手法較以往更激進，其未來收益已被顯著擠壓（特別是長端），債券市場牛市行情或已接近尾聲。未來7天回購利率還有75BP左右的下行空間，收益率曲線存在陡峭化下移的需求。操作策略上建議保持流動性頭寸、加大品種區別性配置。

　　這是最好的時代，這是最壞的時代：經濟如落木蕭蕭，但變革在跑步前進；利率方向雖定，但收益率下行空間有限，且波動加大；風險偏好更青睞股票市場，信用債考驗的是擇券能力與投資理念。（華泰證券研究所 張晶）