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　　2015年06月09日 08:55:55來源：上海證券報

　　上周市場再度大漲，股指頻頻創出新高，最終上證綜指以5023.10點收盤，一周漲幅8.92%。但周三至周五連續三個交易日出現大幅震蕩，尤其是周四當日振幅高達6.12%，幅度和頻度較前幾周顯著增加；深證成指報收17649.09點，一周上漲9.62%，兩市總成交金額101400億元，較前一周萎縮5292億元；中小板指與創業板分別收報11718點和3885點，一周漲幅為6.8%和9.68%。

　　上周市場風格差異較大，上半周權重股普遍盤整，題材股大幅上漲帶領中小板、創業板指數屢創新高，以新興產業為代表的成長股加速向上逼空。隨后空方快速反擊引發市場巨震，避險心理驅使下資金快速向藍籌板塊流動，前期盤整多日的金融、煤炭股力挽狂瀾率先發力。周五打新資金回流二級市場對藍籌股青睞有加，有色、鋼鐵、地產、電力接過領漲大旗，藍籌股普遍展開補漲行情。

　　西部證券：

　　大盤實現突破后固然預期向好，不過短線走勢尚不穩定，投資者需要注意理性控制倉位。順勢而為思路下，國企改革、一帶一路、基建、自貿區等近期逐漸啟動的藍籌板塊具有階段性表現機會。

　　銀河證券：

　　近期市場數次出現猝不及防的暴跌是獲利盤集中釋放的體現，但往往暴跌當日就出現“底部拉升”，反映資金抄底意愿依舊十分強烈，市場整體情緒仍然維持正面，勿輕言大頂。何況以歷史經驗判斷，即使大頂過后仍有約3個月的減倉期可以從容應對。

　　方正證券：

　　改革難超預期，刺激作用降低；寬松依舊，定向“放水”是近期的主要手段；政策刺激效應漸趨弱化，監管持續加強，市場持續大幅波動，結構型機會為主，等待新的催化劑。

　　齊魯證券：

　　基于6月份銀行季末考核以及財政繳款效應，實體流動性將季節性抽離，加之6月上旬IPO擴容對市場存量資金有一定壓力的判斷，近期市場將呈現寬幅震蕩走勢，以結構性行情為主。建議超配鋼鐵、軍工、食品三個行業作為防御。

　　國信證券：

　　近期市場結構性變化讓我們重新審視當下股票資產的配置，成長雖是長期戰略看好，當前可能會處于停滯狀態；而傳統行業異動使得大盤跨越5000點變得稀松平常。通過對經濟的理解和諸多催化劑的考量，我們優先推薦煤炭、有色、航空、航運。

　　 廣發證券

　　 積極把握當下 “根本性利空”尚未現

　　在結束了北京、上海機構客戶路演后，上周我們又前往深廣與近30家機構投資者進行了交流，得到了一些投資者最新的反饋：1、當常規的分析框架（基于盈利和估值的分析框架）失效之后，大家都在尋求新的能提示“泡沫”可能破滅的信號。2、大部分投資者身處“泡沫”之中選擇隨波逐流，不管內心是看空還是看多，先滿倉再說。3、普遍認為大盤股上漲會比小盤股上漲更加招致監管，因此，上周銀行和資源股上漲之后，大家對監管政策的關注度明顯提高。就這些最新反饋，我們的回答如下：

　　現在我們所觀察到的一些負面信號可能真的會構成日后“泡沫”破裂的原因，但因為觀察到這些負面信號就減倉往往會過早離場，空倉踏空的痛苦程度不亞于“滿倉下跌”。因此，不要“眾人皆醉我獨醒”，這是一種“卑微的理性”。我們認為，所謂的“泡沫要破的信號”即使出現了其實也不會起什么大的作用，因為股市往往在出現利空信號后還會再慣性上漲一段時間，且上漲斜率會加大。投資者身處其中要繼續保持“理性”是非常困難的事情，在瘋狂的群體面前會顯得很“卑微”。如美聯儲在1999年6月30日的首次加息和我國財政部在2007年5月29日的上調印花稅一定會被定性為泡沫破滅之前的“根本性利空”，因為在大約半年之后美國的科網泡沫和A股泡沫就分別破滅了。按常理來說，在一個持續三年的大泡沫中，能做到提前半年減倉應該是非常理智和英明的，但問題在于如果你真的身處其中，這種提前減倉一定會讓你痛苦不堪——雖然美、中股市在“根本性利空”出現后只上漲了半年，但這半年的上漲斜率明顯加大，日均漲幅遠遠高于此前。這意味著那些在看到利空就減倉的投資者將承受極大的“踏空”痛苦，這種“空倉踏空”的痛苦程度甚至不亞于泡沫破之后的“滿倉下跌”。

　　在這方面，上周在深圳遇到的一些私募就算是“想通了”——這些私募此前還比較謹慎，倉位壓得比較低，但在最近幾次大回調中他們都趁機加了倉。因為私募是靠收益分紅提成來獲得盈利，而普遍不提管理費，這樣進入熊市以后經常會“顆粒無收”，屆時要維持運營只能靠此前牛市中積攢的“存糧”。對這些私募來說，要想活得長就應該在“泡沫”中盡量爭取獲得最大的分紅提成，以此來維持今后漫長熊市中的生計。而那些在“泡沫”中由于過分“理性”而沒有獲得充足分紅提成的私募，反而可能在熊市中首先遭遇運營危機。

　　只能說“泡沫”是經濟轉型的產物，而不能說是“泡沫”促成了轉型，“泡沫”破滅后甚至還會嚴重拖累轉型步伐，因此也不要給自己增添太多的“使命感”。比如美國“科網泡沫”時期，很多科網公司確實通過高估值融資獲得了大規模的現金，美國的科網投資在“泡沫”時期明顯加速。但問題在于，很多公司的投資計劃是非常宏偉的，不可能一步到位，而需要多次融資。但隨著“泡沫”破滅，所有公司股價都暴跌，后續融資計劃完全被打亂，甚至前期還未完工的項目也出現資金鏈斷裂，很多公司因此而破產（“科網泡沫”最高峰時期納斯達克有4700家上市公司，但“泡沫”破滅后只剩下2500家）。美國的科網投資也在2001-2002年大幅下滑至負增長，此后再也沒有回到“科網泡沫”時的水平。因此，可以說是經濟轉型浪潮促發了股市“泡沫”，但一旦“泡沫”破滅又會嚴重拖累轉型步伐。可見“泡沫”并不崇高，他只是人性貪婪和恐懼的放大器，因此，也不用給自己積極參與“泡沫”的行為增添太多的“使命感”。

　　股市的“瘋癲”肯定不是監管層希望看到的局面，調控政策的加碼是必然的，但更合理的調控方向應該是“加大供給”而不是“收緊需求”。目前大家一邊滿倉，一邊擔心股市監管政策要收緊，而大家最擔心的事件包括：提高印花稅、開征資本利得稅、加強對兩融和傘形信托的監管等。我們認為，這些都是對股市需求端的調控，而在一個高杠桿的市場環境下，對需求端的調控力度很難精確把握，搞不好就可能導致市場過度回調，甚至直接終結牛市，這是監管層不愿意看到的。相比之下，對股市供給端的調控會更加合理一些，即加快注冊制的落實和鼓勵新興產業的再融資。這樣既可以通過加大供給來對沖快速膨脹的需求，還能提高企業股權融資規模，為“降低實體融資成本”做出切實的貢獻；另一方面，本輪牛市目前股權融資占信貸融資的比重，還遠不及A股前兩輪大牛市，因此股權融資繼續擴張還有很大的空間。

　　我們不是“泡沫”的鼓吹者，但是既然“泡沫”已是既成事實，那還是應更多地以交易和博弈心態來應對。歷史上幾輪大泡沫在出現“根本性利空”后還會有短期的慣性上漲，而我們現在連“根本性利空”的領先信號都還沒有看到，因此應該繼續樂觀！從國內外歷史經驗來看，未來導致A股市場“泡沫”破裂的“根本性利空”可能也是來自政策面的收緊，尤其是貨幣政策。目前我們仍處于貨幣寬松周期，而未來可能導致貨幣政策收緊（或不再放松）的主要因素來自于：經濟復蘇、通脹上行、全國性的房價上漲，可以把這三個因素作為政策收緊的領先信號。但問題在于，目前這三方面并沒有發出明確的預警，因此不僅現在“根本性利空”沒有出現，甚至連這個利空的領先信號都還沒有形成。因此，我們繼續傾向于對市場保持樂觀，短期對大盤股和小盤股均看好。

　　 國金證券

　　 “杠桿牛”是“果” 規范有助牛市更高

　　“杠桿資金”并非決定市場趨勢的核心因子，5000點后新高仍可期。上周末市場信息量較多，其中市場比較關注的是監管層提出將修訂兩融管理辦法，進一步規范“兩融”業務，其最終指向在于調控增量杠桿資金。我們認為“杠桿資金”并非決定市場趨勢的核心因子，本次市場上行更多受益于整個宏觀經濟周期所引發的居民資產再配置過程。從可得數據來看，市場新增資金量仍持續不斷地流向A股，我們猜測這部分資金或來自于銀行存款、銀行理財或其他投資品資金的搬家。我們更愿意將“杠桿牛”解釋為“果”，驅動牛市形成的因子大不可本末倒置，監管層對兩融業務的表態與規范將有助于A股市場走的更加穩健，5000點后市場將繼續向上拓展空間。

　　“被通縮紅利”持續釋放使得市場上行趨勢仍將延續。從全球來看，“被通縮”環境下央行通用的、有效的辦法就是“放水”。另一方面，“被通縮”環境中，實體經濟對資金的吸納程度有限，由此導致了多出來的大部分資金流向了權益類市場。另外，從當前的實體經濟高頻數據來看，經濟下行壓力依舊，預計大概率近期會看到央行降準或降息。從周期性角度而言，只要我們仍處于“被通縮”的大環境中，“被通縮紅利”的持續釋放決定了市場上行趨勢不太會發生變化。

　　新一批IPO批文下發的時間窗口將再次來臨，但牛市中IPO融資規模加大不影響市場趨勢。此外，國企改革頂層設計方案有望在近期落地，國有企業中的“資產重組、資產注入、資產整合”等主題有望受到市場青睞。

　　在一輪牛市上漲過程中，沖高回落現象時有發生，與市場趨勢是否結束并無直接的關系，當前市場仍處于良性上行通道中。從近期的路演反饋來看，隨著主板、創業板指數創出新高，今年以來股票類基金收益中位數高達64%左右，前十名股票基金收益中位數高達170%，前5個月的收益率大幅超越了2013年全年以上的收益率，不少機構投資者認為這是屬于極為反常的現象。這一輪市場上漲是否會重復2007年盛極而衰走勢呢？我們認為可能性極小。2007年中后期國內經濟呈現過熱傾向，貨幣政策轉向收緊是導致股市泡沫的核心因素。而目前我國還處于通縮周期，政策放松可期，新股發行節奏整體也符合預期，我們認為市場接下來仍將延續震蕩上升態勢，投資者不要輕易下車。

　　 中金公司

　　 藍籌不貴 繼續看多

　　上證指數已經越過5000點，期待盈利增長接力。上證指數在上周五站上標志性的5000點整數關口，近期日均成交近2萬億元，市場情緒高漲。與市場上諸多將這一輪自2014年上半年逐步啟動的上漲定義為“杠桿牛”、“水牛”、“被利用的牛市”等觀點不同，我們在2013年年底開始看多A股市場，認為這一輪牛市有其清晰的邏輯——是對中國經濟轉型和結構調整已有成果的肯定，是未來轉型方向的進一步清晰的反映，并指出這輪市場上漲是長期拐點而并非短暫的反彈；2015年我們繼續看多，并提出市場將呈現“股債雙牛”特征；到了當前，上證指數已經越過5000點，短期可能因為累積較多的獲利壓力、管理層可能對于非理性及違規資金入市表示警惕等因素波動有所加大。然而從估值角度來看，雖然中小市值個股普遍呈現高估值，但目前滬深300指數前向12個月市盈率在16.5倍左右，僅略高于歷史均值，離2009年7月高點尚有明顯的距離，與2007年的高點估值差距更大，表明占市值絕大部分比例的藍籌股并未高估。誠然，如果說上證指數從2000點左右到5000點的上漲帶有補償和糾正性質，那么未來市場上漲一方面仍需要流動性配合，而更重要的則是需要盈利持續增長的推動，對此我們總體持積極態度。

　　操作建議：1）關注年初至今表現落后的強周期煤炭有色板塊，還可關注醫藥、食品飲料等大消費板塊以及地產、基建、金融等行業的補漲需求；2）增持國企改革主題，同時建議關注京津冀、工業4.0、“一帶一路”等主題投資機會。

　　 東方證券

　　 5000點不是終點

　　牛市調整不意外，5000點繼續看多。對于這輪牛市行情，市場給出的理由主要是改革推進無風險利率下行提升市場估值，與此同時，在寬松的流動性環境下居民資產加大股票資產配置。目前居民資產配置方向并未改變，而流動性寬松環境也未發生變化，因此，5000點不是終點，牛市沒有結束。需要指出的是，隨著監管層對杠桿資金的限制，短期增量資金入市速度可能會放緩，而這會導致市場在高位出現大幅震蕩。但總體上市場在5000點位置上有望再創新高，機會還在，信心很重要。

　　短期周期股迎來機會，下半年關注國企改革。對于周期股許多投資者認為，周期股必須要到經濟基本面企穩反彈時才會出現真正的機會，隨著央行降準降息、PMI企穩反彈，按照當前寬松政策的方向，下半年經濟將好于上半年，因此，短期周期股值得配置。然而由于宏觀經濟基本面仍然有較大壓力，經濟狀況到底能夠改善到什么程度還存在較大不確定性，目前來看短期配置周期股比長期配置更為確定。我們認為國企改革主題需要重點關注。《關于在深化國有企業改革中堅持黨的領導加強黨的建設的若干意見》已經審議通過，中央強調國有資產安全，這可能暗含著國資改革的具體方案有了實質性內容。國企改革主題至少在預期上有政策催化，將是下半年重點配置方向。

　　關注兩類風險：一是市場過快上漲引發政策調整的風險；二是經濟企穩通脹抬頭導致貨幣政策收緊風險，以及資金重回實體的分流風險。

　　 招商證券

　　 “暗流”還不會完全顯現

　　市場已經進入了結構化泡沫狀態，如何理解進而利用泡沫是當前投資者最為關心的問題。我們檢視了關于泡沫的主流理論，發現泡沫的可售期權理論能夠更好地解釋泡沫生成過程中的獨特量價關系，并且能夠對影響泡沫規模和持續性的不同因素進行分析。該模型有一個對于A股市場投資者非常直觀的白話解釋：不確定性越大越能操作，量價攀升更強勢。

　　結合理論模型我們討論了不同因素對泡沫潛在的影響，包括：公司事件、監管、量價關系、資本市場對外開放以及投資故事的不可證偽性。我們認為，1）泡沫可以高位震蕩而不立刻破裂，投資者預期的大幅波動本身就提供了買賣的理由；2）在沒有辦法實質性解決成長股可流通股份少的情況下，A股市場的開放會助長結構性泡沫；3）持續股價縮量暴漲是重要的警惕信號；4）使公司信息變得更加透明，或者提高違法成本，使公司不敢通過煽動性的信息來調控投資者的預期，這也有助于降低泡沫化的程度。

　　進一步地，盡管大的資產配置格局以及高杠桿下經濟和社會轉型的需要，意味著A股市場仍然是關注的重點，需要看到市場還存在“暗流”，包括：1）流入股市資金的速度可能在三季度見到最高點；2）減持和再融資導致股票供給持續增加；3）監管層開始擔憂股市泡沫正在推高實體經濟的融資成本；4）上市公司繼續講故事的能力正在逐漸弱化。由于這些“暗流”在2015年并不會完全顯現，這意味著投資者在2015年下半年仍然可以享受泡沫。

　　 國泰君安

　　 5000點之上的牛市

　　國企改革新政推動5000點之上的新牛市。2015年牛市的根本動力在于風險偏好提高，而風險偏好取決于風險暴露的速度以及改革落實的力度。國企改革新政可能降低風險暴露速度，加快改革落地。6月5日中央深改組通過國企改革意見，這一意見將推動央企改革和整合進入實質操作階段。投資者一直擔憂5000點以上的市場風險，市場也逐步出現一些看空的聲音，我們認為這種觀點可能會錯過5000點以上的牛市機會。針對近期路演中與機構投資者的溝通結果，我們總結了四大問題：

　　問題一、貨幣政策是否已經轉向？

　　部分投資者持有這種疑問，理由在于兩方面：第一，多次降準降息并未降低實體經濟的融資成本（所謂中國版的“流動性陷阱”）；第二，央行在前期啟動了正回購。我們認為解決當前局面的方法并非收緊貨幣，而是持續寬松的貨幣配合財政政策以及其他非常規措施，如PSL、地方債務置換升級、政策性銀行注資等。貨幣政策并未轉向，也不會轉向。

　　問題二、是否會在5000點以上進入風格轉換階段？

　　我們認為這一時點還未到來，目前仍將是成長風格引領市場，而藍籌類公司的機會仍將以轉型機會、主題機會為主，短期內不會看到價值股大幅度跑贏市場。風格轉向藍籌需要看到明顯的催化劑，這種催化劑最有可能來自于兩方面：一是經濟企穩預期，二是放松政策明顯超出預期。目前這兩者都尚未出現，我們估計催化劑出現的最快時點可能在三季度中后期。

　　問題三、會不會有強有力的監管政策出臺，并可能終結行情？

　　我們認為，即使這類政策出臺也不會成為市場的拐點，只是改變牛市的節奏和斜率。我們反復強調，每一輪牛市都有其貫穿始終的核心邏輯。本輪牛市的核心邏輯在于寬松周期下的經濟微觀層面轉型，這種轉型進程在當前還遠未看到結束的跡象。

　　問題四、當前應當如何配置？

　　建議繼續側重成長性、傳統轉型公司機會，中國制造2025及工業互聯網是大風口，包含三條受益邏輯：一是智能制造，包括軍工、機械（南風股份）；二是工業互聯，包括電子、通信（中恒電氣）、計算機；三是核心應用，首推能源互聯網及車聯網（保千里）。主題方面，國企改革（中國巨石）、軍工（博云新材）、供應鏈金融3.0（農產品）以及新能源汽車（特銳德）主題在當前市場風格下將受益。

　　 東北證券

　　 風險進一步臨近

　　目前市場極度亢奮，但就現有數據看，市場風險已經進一步臨近。

　　首先，結構性風險巨大，目前創業板整體市盈率已經達到150倍，泡沫化傾向比較明顯。從納斯達克泡沫飆升以及破滅的經歷來看，破滅時點具有偶然性，但亢奮歷程有一個現象值得借鑒。1999年中納斯達克市盈率到達100倍，市場爭議頻頻，彼時納斯達克市盈率也順勢回落了20%至80倍左右。而后再度瘋狂，飆升至市盈率200倍，即進入最后瘋狂階段；類似的創業板指數在2014年末的風格大輪動中市盈率從74倍回撤至63倍，正當市場認為創業板估值遭遇天花板時創業板指數卻再度飆升、估值上行至150倍左右，恰好也是翻倍。

　　其次，考察市值、GDP、M2、儲蓄、保證金余額等指標的配比，目前與當年的巔峰狀態極為相似。目前證券化率以2015年的GDP計算為101%、與2007年10月時以2007年名義GDP數據測算為103%接近；總市值與儲蓄、M2的比值略低于2007年，但自由流通市值和流通市值則已經高于2007年；保證金余額占儲蓄的比重為6%，與2007年時驚人的一致。

　　其三，市場運行特征也發生變化，波動頻繁化。今年來前兩次巨震10%均發生在指數運行在月線上方50個交易日附近，而5月28日的巨震則顯著提前，在月線上方7個交易日即出現10%多的快速回撤。市場波動率急劇增大，這一點也與2007年后期有相似地方。