作者：周艾琳

近期，美債收益率飆升，尤其是長期債券，被市場稱為“美債火山”(Bondcano)爆發。每當全球資產定價之錨出現異動，風險資產價格都會遭遇沖擊，標普500指數上周兩日回調幅度超過3%，持續的高利差下，新興市場資金更難免持續回流美國。

數據顯示，聯邦基金利率和2年期美國國債收益率在兩年內上升500多個基點(BP)，后者升至5.15%以上，目前已達2007年6月以來最高價，而10年期美債收益率上升超300BP至4.5%，更有觀點認為“5%不是夢”。在這一背景下，美元指數上升至105.7，走出罕見的“十周連陽”。

中東大型資管機構Dalma Capital首席投資官Gary Dugan對記者表示，“我們仍然認為，當前的實際10年期國債收益率未能提供應有的價值，僅為44BP，與200-400BP的歷史水平相比，顯得微不足道。因此，我們堅持10年期美債收益率可能超過5%的觀點。”

“熊陡”下美國長債收益率或觸及5%

當前，市場明顯在交易美債“熊陡”，即在收益率上漲的情況下，長端收益率上行速度快于短端。在過去很長一段時間，美債處于倒掛狀態，如今的“熊陡”導致收益率曲線走平，可以理解為“倒掛解除”。 在“陡峭化交易”中，投資者買入短債，做空較長期的債券。

摩根大通國際利率策略主管Fabio Bassi表示，這是典型的周期末交易，預計下個季度，將有更多人開始為“陡峭化交易”做準備。分析師表示，造成這種走勢的一個關鍵因素是，人們越來越相信美國經濟可能會避免嚴重衰退。

幾個月前，華爾街投資大佬Bill Ackman發聲表示高調做空美債，自此美債收益率持續飆升(對應價格下跌)，10年期美債收益率從5月的3.2%附近一路升至目前的4.5%以上，這令一眾債券多頭巨虧。

本周Bill Ackman再度重申看空觀點，“我相信長期利率，例如30年利率將進一步上升。因此，我們通過互換的所有權保持空頭債券。”

他給出的理由是，世界在結構上與過去不同，和平紅利已逐漸消減，將生產外包給中國的長期通貨緊縮效應下降；工人和工會的討價還價能力繼續上升。罷工比比皆是，隨著成功的罷工獲得可觀的工資增長，罷工的可能性更大；能源價格正在迅速上漲。不補充戰略石油儲備(SPR)是一個危險的錯誤。美國的戰略資產永遠不應該用于實現短期政治目標。現在，在歐佩克和俄羅斯減產的同時，美國則不得不補充SPR。

無獨有偶，Gary Dugan對記者表達了類似觀點。他稱，美國和全球似乎終于開始適應一個有點令人費解的現實，那就是經濟增長強勁且通脹持續存在。盡管市場長期希望利率下降，但在面對經濟增長反彈和失業狀況改善的情況下，美聯儲在操作上的空間有限。上周，美聯儲不得不再次重申，不排除今年再次加息的可能性，并且利率將在較長時期內保持較高水平。

他稱，考慮到當前的通脹率，44BP的實際收益似乎遠遠不足以提供充分的溢價。投資者則似乎陷入了通脹持續低迷的認知中，但美聯儲對通脹仍深感擔憂，并一直在采取一切措施來控制通脹。盡管通脹最終可能會回落，但在過去兩年中，市場對其軌跡的預測能力無疑并不穩定。“因此，我們必須為10年期美債收益率可能達到5%做好準備。”

近期，多數機構已經推遲了對美聯儲在2024年首次降息時間點的預測，例如高盛推遲到2024年四季度，渣打推遲到三季度(該機構年初時一度預測2023年二季度會降息，且10年美債收益率將跌至3%)。

美元“十連陽”下風險資產遭拋售

美元亦隨著債券收益率大漲，美元指數即將創下2023年新高，漲勢已連續10周，這是自2014年以來的首次。

7月時，“美元見頂論”還大行其道，美元指數時隔一年多首次跌破100，歐元/美元則上漲至1.1275，但隨后，情況180度大轉變，歐元區萎靡不振的經濟基本面導致歐元持續回落。上周，美聯儲將明年的降息預期從之前的4次降至2次。

“在10年期美債收益率此前一度維持在3.25%一段時間后，我們看到了強勁的連續5個月的上漲趨勢，收益率已突破下降楔形。這種強勢能持續多久很難預判，因為幾乎沒有近期的歷史數據可供參考，只能用15年以前的水平進行對比。”嘉盛集團策略師David Scutt對記者表示，2007年以前，5%以上的收益率水平其實司空見慣。

美債收益率和美元的飆升導致美股大跌，對利率敏感的行業，如科技、房地產和可選消費行業領跌。

早在上周議息會議前，美股就開始震蕩，納斯達克100指數截至9月22日的前5個交易日下跌4.74%。該指數年內一度反彈幅度逼近50%。從歷史數據來看，9月是美股一年中表現較差的月份。

“目前，納指已破壞年初的上升趨勢，在14700點附近的較小支撐區域停滯不前。目前的最大下限可能是13700點。如果指數進一步跌破14550左右的支撐區域下限，恐打開巨大的下行空間，14560點和14300點將率先進入空頭的視野。”David Scutt告訴記者，美國三大股指最近在各自支撐位附近顯示出略微企穩的跡象，亞馬遜帶領大型科技股周一反彈，助力美國三大股指小幅收漲，開啟9月最后一個交易周，能源板塊則繼續領漲。盡管短期內有可能出現小幅反彈，“但如果債券收益率像最近那樣繼續上升，任何這樣的反彈都可能使多頭成為熊市盛宴上待宰的羔羊。”

摩根士丹利則認為，目前處于晚期周期，防御性股票也已恢復其超額表現，而周期性股票表現不佳。能源部門的強勁表現幫助了價值股，而由于利率變動，成長股最近表現不佳。該機構相對偏好防御性股票，公用事業行業估值最便宜(約16倍)，而日常消費品行業估值最高(約19倍)，而醫療保健相對估值略高一些。不過相對歷史水平來看，目前三大板塊估值仍不高。

新興市場資產暫時承壓

在強美元和不斷擴大的利差壓力下，數據顯示，新興市場面臨資金流出壓力，剔除股息紅利后，自2011年以來，標普500指數領先MSCI新興市場指數幅度達143%。

“如果美聯儲不開啟降息，新興市場各央行也不愿意下調本國政策利率，以免利差擴大引發資本外流，加重本幣貶值壓力。因此，新興市場各央行要么選擇維持政策利率不變，而甘冒經濟增長放緩的風險，要么選擇降息以支持經濟增長，但可能會帶來輸入型通脹。”渣打全球首席投資官羅伯遜(Eric Robertsen)對記者表示。

機構預計全球金融市場面臨的風險正在上升。“市場正在交易這樣一種觀點，即目前的宏觀背景對美國不利，對他國更不利。”羅伯遜稱。

就中國而言，中美利差倒掛的幅度接近180BP，處于歷史最高水平。不過，由于中國央行持續的維穩信號，近期，人民幣對美元維持在7.3的關鍵水平附近。截至北京時間9月26日16:30，美元/人民幣和美元/離岸人民幣分別報7.3034和7.3072。

8月，北向資金大幅流出A股近900億元，創下北向資金單月流出歷史新高，9月至今流出超200億元。不過，國際投行普遍認為，A股估值已經偏低，下行風險有限。

例如，MSCI中國指數12個月動態市盈率(PE)低于10倍，約為標普500指數和MSCI美國指數20倍估值的一半。“雖然MSCI中國指數9.7倍的12個月動態PE仍高于8.2倍的絕對底部，但這些底部通常由無序拋售所致，因此在無任何強制賣出的情況下，我們認為，市場估值底部更接近9.0倍，僅比當前估值低7%。”瑞銀中國股票策略師王宗豪對記者稱。

根據2003年以來的MSCI數據，美國與中國估值之間的差距只在2020年和2021年的短暫時期里如此大。作為一個新興市場，如果美元開始走弱，中國市場應該會受益。此外，美元走弱將有助于人民幣企穩。

（周艾琳）