近兩年，每逢中國人壽(601628.SH，02628.HK)公布財報，巨額的資產減值損失總是引人關注，國壽的炒股策略、能力，甚至內控等，一并受到質疑，而國壽報告一般以“受資本市場持續低迷的影響”予以“解釋清楚”。

“資產減值損失”只是會計概念，并不等同于具有投資策略評價意義的投資損失，所以，我們決定從財報迷霧中去探尋國壽炒股所獲得的股息分紅和差價收益。公開資料顯示，只有進入十大重倉股榜單中的股票才能查到相應的數據；又由于保險公司年報中分開披露交易性科目和可出售科目的十大重倉股，而在2007、2008年半年報里是合并披露、2009年之后的半年報才是分開披露，為了消除分析上的口徑混亂，也為了直接反映一年前后的變化，所以本文直接比較2007年以來年報中十大重倉股的變動情況。

交易性科目重倉股投資收益良好

查看歷年年報，國壽2007年以來交易性金融資產科目下長期持有的股票有民生銀行(600016.SH，01988.HK)和中信證券(600030.SH，06030.HK)兩只。民生是2006年年底國壽投入74 771萬元買入的，經過長達6年的多輪股價過山車之后依然一股未減，且不是因為有鎖定期，說明國壽對民生確實是堅定看好。

表1顯示，在國壽年報每年顯示的動輒幾億、十幾億元的“報告期損益”背后，潛藏著真正有價值的指標——“股息收益率”。由于民生2007年6月11日實施的分配方案中只有送轉股而沒有現金分紅，所以，表1包含了國壽2006年末完成民生股票建倉以來截至2012年末的全部分紅所得。可以看到，第1年分紅為零；第2-4年的股息收益率很低，不及一年期定存；第5年提升到一年期存款的水平；第6年飆升到超高水平，原因在于：一是經過多年的送轉，國壽的持股成本已經被大大攤薄；二是民生2012年的分紅水平奇高(也許是為了2013年3月發行可轉債，也許是過去幾年銀行業過高的利差收益)。

目前來看，國壽對民生的投資非常成功。假設以2012年末的收盤價變現的話，國壽在2006-2012年6年間的年度IRR(內部收益率)高達18.61%，更不要說2013年以來民生的股價都在9元以上。目前應該是國壽脫手民生的好時機。當然，考慮到在2007年的大牛市中國壽都沒有拋售，現在也不一定拋。這應該是國壽成功抄底、長期持有的案例。

自2007年國壽公布年報以來，民生倉位的市值一直高于其成本，即一直處于浮盈狀態。可以預見，如果民生不發生意外的重大經營損失的話，這一投資是不會再虧了。

但對國壽投資收益貢獻最大的股票是中信證券。由于國壽在2008年大幅減持過中信，分析就變得復雜一些。據國壽披露，2008年一季報的初始投資成本仍然是6315萬元，到半年報時只有2299萬元，而期間的4月24日中信證券完成了“10送10派5”的除權除息。據此大概可以認為分配前國壽沒有減倉，其后中信倉位沒有任何變化。所以，提前介入、趁高送轉機會脫手應該是國壽的投資策略之一。

表2顯示，經過2008年4月的送轉后，國壽持有的中信證券翻倍到951萬多股，其后只凈減持了372萬股(由于4月24日之后中信證券在2008年的股價最高為43元，而國壽的股票出售收入1.88億元要求賣出400多萬股，所以買賣相抵之后凈減持了372萬股)，占比39.11%，但初始投資成本卻下降了63.59%，說明國壽留下的都是買入成本非常低的倉位，成本均價已經從6.64元下降到3.97元，所以才敢長期持有。

由于進行了一次成功的減持，而且中信證券后來的股價走勢也不錯，所以國壽投資該股的收益率奇高。在2008年已實現差價收益1.48億元、超額收回投資成本之后，2009年以來的股息收益率又都在12%以上。假設國壽以中信證券2012年末收盤價清倉的話，年度IRR超過60%！

除了民生和中信外，建投能源(000600.SZ)在2007-2009年連續3年出現在國壽交易性科目中，其他股票都不超過兩年，沒有連續的可比數據可資分析。

中信和民生多年來為國壽持續創造投資利潤，但國壽年報“報告期損益”里卻顯示的是動輒幾億、十幾億元的盈虧。會計數據為何“失真”？

按照會計準則的本意，交易性科目是核算那些“主要是為了在短期內出售”的金融資產，所以要求該科目中資產的市值波動計入當期損益。如果企業很快就出售這些資產的話，市值波動對利潤波動確實具有風向標意義。但現在國壽對這兩只股票已經長期持有(即便投資意圖上是短期持有)，于是就造成了市值波動與利潤波動之間聯系的喪失，相應的會計數字就不能反映企業的經營成果，產生了誤導作用。比如，民生股價在2007年底處于高位，由此帶來的大量浮盈計入了2007年的利潤表，假如國壽在2008年初兌現了這些浮盈，會計信息就近似反映了經營成果；但國壽長期持有，后來股價下跌，當初會計報表反映的收益就落空了，還得通過報告期損失將其減下來。這就使得實際投資收益非常平穩，而會計報表上的收益卻大幅波動。所以在過去6年間，這兩個倉位動輒幾億元的報告期損益波動對于國壽利潤而言完全是一種誤導性的噪音信息。

可出售科目股息率各有不同

再看可供出售金融資產科目下的倉位。

民生倉位初始投資金額為54.48億元，在2007-2012年間分文未變(持股量隨送轉而增長)。資料顯示，2007年6月，民生銀行以7.63元/股的價格增發股票，國壽認購了7.14億股、投入資金54.4782億元，雙方約定了26個月的鎖定期至2009年8月。由于鎖定期結束后此倉位也沒有進行過買賣操作，所以它至今的投資收益只有分紅。表3顯示，由于可出售科目7.63元/股的認購成本高于交易性科目4.16元/股的買入均價，所以，可出售科目的民生銀行股息收益率低于交易性科目。估計2012年異常高的派息水平是不可持續的，如果未來再回到2%以下的股息率，不知國壽是否還會長期持有？

與民生不同，中信證券被國壽逐步緩慢減持。雖然公開信息不多，但我們仍能較為準確地進行估算。需要指出的是，由于可出售科目資產的市值波動計入所有者權益變動而不計入當期損益，所以，這里的“報告期損益”就是已經實現的當期股息收入和差價損益之和，達到了會計核算和投資結果的統一。另外，由于送轉股的存在，所以有的年份減持一定股票后，期末的持股數比上年末還多，比如2008年。2007-2012年間，國壽可出售科目持有的中信證券從64.3億元逐步減倉到13.55億元，減持了接近80%。各年減倉力度不同，大致是估值高、有送轉時就減得多，比如2008年、2009年和2012年；2010-2011年間，則基本上沒有凈減倉。還值得一提的是股息收益。雖然中信倉位成本不低，2007年末的成本均價為16.35元(在大牛市中證券公司利潤飆升，中信每股收益從2006年的0.8元暴漲到2007年的4.01元，所以動態PE很低)，但由于后來的送轉比例和派息水平高，使得股息收益率一直不低，2011年之后已經連續兩年超過10%。

仔細挖掘，我們發現，這個倉位在2008年年報中曾經對國壽發揮過“救駕”的功勞。當年國壽的利潤總額才78.59億元，而減持中信證券的差價收益就達32.15億元，占比40%。為此，國壽甚至不惜“殺跌”。2008年12月29日，中信證券盤中最低價18.50元、收盤價18.63元，但收盤后國壽破天荒地在大宗交易中以17.70元拋售了1945萬股，套現3.44億元。這是2007年至今，國壽對中信證券的唯一一次大宗交易，其拋售價格不僅大大低于當天的收盤價，更是大大低于同一天另一筆大宗交易的價格(18.90元)。

國壽可出售科目2007-2012年的十大倉位榜單顯示，主要集中在銀行、證券、房地產、煤炭、石油、通訊和白酒等板塊。限于篇幅，其他不再贅述。

“巨虧”緣由

我們主要分析了中信和民生這兩只賺錢的股票，國壽的巨虧是如何煉成的？

國壽2012年年報利潤表披露全年計提資產減值損失高達310.52億元，其中來自可出售科目310.43億元，但我們沒有資料進一步分析其構成因素。不過，財報附注第20項顯示，資產負債表中年末仍然需要確認的減值損失是233.75億元、且全部來自股權投資損失，這個數字可以與十大倉位披露表中的數字對照。

表5顯示，國壽可出售科目2012年十大倉位中凈浮虧的有3只股票，浮虧金額合計4.21億元，估計都已浮虧超過一年，達到計提減值的條件，但占整個科目減值的比例不足2%。十大股權倉位期末賬面值361.78億元，占可出售科目股權投資的23.07%，說明國壽的股權投資浮虧主要不在十大重倉股，而是潛伏在中小型的倉位中。另外，可出售科目2012年年末股權投資余額加上浮虧金額合計2000億元左右，說明國壽在2012年末的股票投資浮虧比例是13%左右。

再從2011年年報和2012年半年報中搜尋，可以發現，2011年前十大倉位中的中興通訊(000063.SZ，00763.HK)沒有出現在2012年半年報與年報的榜單，但從中興通訊的前十大股東名單上仍能查到中國人壽的賬戶，持股量并未顯著下降，據此基本可以認定是因為中興通訊股價下跌而掉出國壽榜單，由此估算2012年末的浮虧在12.5億元左右。浦發銀行(600000.SH)和中國建筑(601668.SH)出現在國壽2012年半年報的十大重倉股中，但年報中消失，由于這兩只股票在2012年末的行情中都大漲，如果沒有減持，應該上榜而且浮虧已經基本填補。所以，浦發銀行和中國建筑對國壽2012年底的減值估計沒有多大影響。

因此，國壽2012年度巨額減值和年末巨額浮虧的“罪魁禍首”主要是潛伏在2012年末沒有進入十大重倉股的中小型倉位中，如中興通訊就有虧損12.5億元的嫌疑。

國壽經過多次巨額計提減值損失，已經基本實現了“丑媳婦見公婆”，除非股市再度大跌，國壽炒股“最壞的時期已經過去”。但國壽還未披露出來的實虧不應被忽略，值得總結教訓。為簡便起見，我們僅選取國壽近三年年報十大倉位中“報告期損益”項目為負值的股票作為統計樣本，從而忽略只在半年報中進入十大倉位的股票，以及年報十大倉位中“報告期損益”為正數但扣除年內分紅后為負值的股票，結果見表7。數據顯示，3年中出現實虧的上榜股票10只左右、合計虧損30億元左右；在行情超長期低迷的2011年之后，國壽割肉的力度有所加強；從個股來看，中國平安(601318.SH，02318.HK)兩年合計虧損超過10億元，招商銀行(600036.SH，03968.HK)以單年虧損9.6億元緊隨其后；由于境內外持倉合并計算，所以兩只港股的虧損也出現了，但對應的A股沒有同步虧損斬倉，說明A股和H股的走勢和操作都有很大區別；虧損金額扣除分紅后從25億元上升到29億元，增加接近20%，說明在看保險公司的炒股損益時，分紅不能忽略。在利潤表的投資收益會計附注中，最多注明可出售科目的合計收益，根本無法分離出炒股的損益。