像剛才主持人介紹的一樣，在這樣一個基本的思路下，我們把我們策略會的主題定位為我們現在所看到的內容，從對這一年多的情況回顧來看，我們想強調的是盡管對一些觀察者來講，我們為什么會在6月份翻多，大家感覺有一些意外和奇怪，在今年6月份翻多是在去年12月份就想好的，在去年12月份準備年度策略會的時候我們就想好要在今年年中翻多，這是不是吹噓呢？當然，剛才媒體報道是一個相對比較客觀的，因為實際上我自己也沒有當時的講稿，是相對比較客觀的內容。一會兒我們還會看到一些其他的有關的證據。在去年年底我們已經想好在今年年中要考慮戰略性的翻多，而且一旦翻開多數要討論牛熊轉換的問題而不是市場反彈的問題。

　　完成了一小段對去年的總結和吹噓以后。下面我們進入今天報道的主要內容。

　　今天的報道最關鍵的方面包括三個，第一個方面，是對于實體經濟活動的分析；第二部分，是對于商品市場與權益市場關系的經驗總結；第三部分，是對于流動性狀況的分析。就像一開始李勇在致詞中介紹的一樣，市場普遍的看法是認為今年宏觀的主題就是有錢，策略的主題就是任性，實際上這樣的看法反映了中國人的小聰明，但是在小聰明之后我們沒有看到大智慧，實際上市場運行的格局和驅動力量放在一個更宏觀的角度和更長的歷史背景下來看是及其清晰的，并且在很大程度上在事前是可以預知的。今年下半年翻多以后作為賣方分析員必須考慮到傳播的效果。所以為了刺激觀點的傳播我們提出了三級火箭的說法，三級火箭的說法迄今為止對于市場節奏的把握，看起來是勉強說得過去的，但是，這些節奏實際上都是在事前提出來的，事前提出這樣一個結論在一定程度上表明，在某些重要的方面上驅動市場的力量在一定程度上是可以預知的，如果沒有預知到它是因為我們觀察市場的角度存在偏差和問題。存在什么樣的偏差和問題？在流動性這一部分，我們會做一些比較詳細的分析。最后，如果有時間，我還會展開一些對于未來產業變遷的一些分析或者是猜測。但是，誠實的說，這部分的內容我的考慮是放在2015年的年中來討論，我們現在所看到的第四部分產業變遷的內容我的考慮是重點放在2015年6月份年中的策略會上討論，所以一會兒也許我們不會重點討論這部分的內容。最后一部分是關于風險提示。

　　現在進入第一部分關于經濟基本面的分析。我們無論是觀察經濟的增長情況還是觀察工業的增長情況，從2011年年初看到現在，一個非常清楚的趨勢是經濟始終在波動下行，經濟增長率的底部被不斷的壓低。每一個波動的底部都比上一個底部要更深。如果我們從工業增加值增長環比的角度來看，這一特征也是極其清晰的。在過去差不多4年的時間里邊，整個經濟增長率的重心始終在不斷下沉，頂部不斷下移底部也在不斷下移，特別是從環比來看并沒有清晰的證據表明晚期的經濟下降比早期的經濟下降更緩和。2013、2014年經濟所經歷的波動和下降跟2011、2012年的波動和下降比并沒有明顯的更加緩和，從同比增長的角度就有這樣的特征，從環比的角度來看這樣的特征幾乎是同樣清晰的。說明從總需求或者是經濟增長的角度來看，經濟是越來越差，經濟的增長越來越低。從道理上來講，企業產品的價格，應該越來越低，企業的盈利應該越來越差，從直覺和道理上來講，我們應該觀察到這樣的變化。經濟增長率不斷的創出新低，企業的產品價格一定要不斷的創出新低，企業的盈利一定要不斷的創出新低才是一個合乎直覺合乎經驗的看法。但是，我們先來看產品價格的情況。這里的產品價格我們選取的是工業生產資料價格的環比，從2011年年初一直看到現在，我們很容易看到在價格環比波動過程中，有很多短期的脈沖，之所以有這么多短期的脈沖，關鍵的原因是經濟在短周期中有很多沖擊和波動。比如美聯儲的量化寬松比如歐債危機，這些對經濟活動都造成了短期的沖擊，這些沖擊通常還會引發存貨調整，存貨調整與這些沖擊疊加在一起就形成了平均來講以3-6個月為半周期的短期經濟波動。但是對我們而言，我們感興趣的焦點不在這些短周期的經濟波動，而在它所表現出來的另外的特點。每一輪短周期波動完以后，我們觀察產品價格的底部，觀察產品價值每一輪下降以后所達到的底部水平。我們可以清楚的看到，在2012年年底之前，工業品的價格在短期之內有很多的波動，但是每一輪價格波動的底部都比前一輪的底部要更深，這個與經濟處在下降過程中的基本趨勢是一致的，與大家直覺和推斷是一致的。但是，2013年以后，這個情況發生了很大的變化，2013年年中，工業品價格的底部比2012年要更高，2014年上半年，工業品價格波動的底部比2013年要更高。那大家可能會講，今年10、11月份這一輪工業品價格波動的底部比今年年初的底部要更深，跟2013年的底部似乎也相差不太遠。這種說法無疑是正確的。但是，我們也要知道，在中國工業品價格波動之中，一個非常重要的外生的擾動因素是石油價格，而石油價格與中國自身的需求或者是供應波動之間的聯系并不很緊密，但是它對于整個工藝品價格會產生非常大的影響，而近年以來由于供應鏈的沖擊和擾動，石油價格的下跌非常大，但是這一下跌并不表明中國需求出了問題，實際上站在中國作為一個原油凈進口國的角度來講，我們會享受到油價下跌帶來的紅利，所以為了衡量總需求和總供應的供需平衡，我們在技術上可以使用一定的統計手段剔除油價影響，就是我們這里看到的這條紅線，如果我們集中觀察這條紅線，我們可以清楚的看到2013年以來盡管工業品的價格上下有反復波動，但是這個波動明顯處于向上，今年10月份的底部比這兩個底部都要高得多，整個工業品的價格剔除油價以后從去年年中以來是處再一個明確的上行趨勢中。整個經濟增長越來越差，整個的需求增長率越來越低。為什么價格不是越來越低，在2013年年中以后反而是越來越高呢？我們把這個問題暫時先放在這里，再看一個同樣相關的證據。大家可以說這個數據是你自己算出來的，盡管是基于公開數據和簡單的計算，但是大家說這個數據也許會被分析員操縱，也許你觀察的視角會有關系，那我們再看另外一個數據，這個數據來源是完全不同的。我們看上市公司的銷售凈利率，就是凈利潤除以銷售收入。這里看到兩條線，紅色的線是全部非金融的A股，另外一條是把銀行、石油和石化剔除掉以后，剩下的上市公司的情況，它的銷售凈利率。我們觀察這個曲線，我們看到的是從2013年年中以來，銷售凈利率有波動，但是它是處在一個向上的趨勢中的波動。把石油、石化和銀行拿掉以后，銷售凈利率在今年年初的底部，比2013年的底部要更高，在今年三季度，它的水平比去年的三季度比過去三年任何時候都要更高，它非常明確的處再一個銷售凈利率持續改善的趨勢中。即使，我們把石油石化拿進來以后看下邊這條紅線，在經濟增長下降，銷售收入增速大幅惡化和下降的背景下，銷售凈利潤相對銷售收入而言，它的改善趨勢，即使在這條紅線范圍下也是很清楚的，今年三季度的銷售凈利率是處在過去最高水平，并且今年的底部水平比過去的更高，有波動但是處在一個向上的波動中，大家可以說這個向上的波動不是那么顯著，但是最關鍵的特征是它發生在銷售收入下降的背景下，產品的價格在上升。我們還可以從另外兩個角度進一步看這個問題，還有一個角度，是我們集中研究制造業的上市公司，我們研究制造業上市公司單季度的銷售毛利率，我們也把這個結果放在這里，大家可以看得很清楚，因為制造業是一個相對略窄一些的口徑，我們看得非常清楚的是從2013年年初以來，整個制造業的銷售凈利率是在非常明顯的持續爬升，而這一爬升出現在銷售收入下降的背景下。我們再舉一個行業層面的例子，鋼鐵。今年，前10月份跟2013年前10月份相比，2013年前10個月出鋼產量是8.3%，今年前10個月出剛產量的折合(音)是2.1%，出鋼產量的增速在急速下降，但是所估算出來的螺紋鋼的噸鋼毛利在今年出鋼大幅度下降的情況下都在改善。今年前10個月熱軋的毛利比去年顯著的更高。螺紋鋼的毛利比去年略微高一些，但是這發生在螺紋鋼出鋼產量的增速大幅度下降的背景下。前兩天鋼協的有關負責人表示了，盡管出鋼產量很低，今年出鋼盈利是三年新高。這些事實來自于工業品價格的事實，來自于總體上是公司盈利的事實，來自于制造業上市公司盈利的事實，來自于鋼鐵單個代表性盈利的事實，清楚的告訴我們，在市場的基本面的深處，在經濟運行的基本面的深處，正在發生一些轉折性的影響深遠的變化。大家可以說盈利的改善不是那么顯著，但是如果考慮到經濟增速的下降，如果考慮到銷售收入的下降，這一改善將是極其顯著的，因為如果銷售收入不下降，有一些上升，那盈利的改善將是極其顯著的。從直覺上來講，經濟增速越來越低，銷售收入越來越低，為什么盈利還會回升產品價格還會回升？原因只有一個，在需求下降的背景下，供應業在搜收縮，而進入2013年年中以來，供應的收縮比供應更快。在2012年之前也許需求是10%但是供應是15%，所以價格在掉下來盈利在大幅度惡化。今年需求從10%下降到5%但是供應從15%下降到3%，供應比需求下降更快，從銷售收入來看整個增長在放慢，但是盈利已經開始在出現上升了。2013年以來，之所以會出現剛才所看到的一系列變化，核心的原因是經濟在供應層面上一直在調整，并且進入2013年以后，供應層面的調整和收縮的速度要更快，比需求下降的速度要更快。所以出現了盈利的改善。經濟在供應層面的調整有什么樣的方式呢？簡單的來講，三種方式。第一種方式，在需求下降的背景下，沒有能力盈利的企業退出市場，通過破產、關閉等等方面退出市場，直接造成供應的收縮。第二個方法，在需求下降、盈利下降的背景下，企業大幅度的削減資本開支，削減固定資產投資。這種行為的影響，是未來供應能力的增長一定會急速放慢，如果現在企業大幅度削減資本開支，那一兩年以后供應能力的增長一定會急速放慢，第三個企業會在技術層面、產品層面進行調整，調整的基本邏輯是想方設法去提高高毛利產品的比重，想方設法去壓縮低毛利產品的比重。而這三種方法包括去降低員工的工資包括裁減員工，都構成了經濟在供應層面的調整，只要經濟一旦開始下降，經濟必然開始供應鏈的調整，問題的關鍵只是說什么時候供應鏈的調整會超過需求面的調整，成為主導價格主導盈利的力量，而從我們現在的數據來看，這一轉折發生在2013年的某個時候或者是2012年底。為什么會發生在2013年的某個時候，這一轉折點在事前在一定程度上是否可以預知呢？從我對歷史數據的揣摩來看，一個簡單的大拇指法則是在宏觀層面上一次投資的高峰加兩年，就是供應增長的高峰。在2002年的時候，整個經濟周期開始上升，但是投資從底部開始上升出現在2002年的四季度，加兩年就是2004年四季度，在2004年四季度以后我們看到整個經濟供應增長快速的擴張，這一擴張帶動貿易盈余的上升帶動資本市場非常大的變化。最近一次投資擴張發生在2010年下半年到2011年三季度，如果以2011年三季度作為一輪投資的高峰，在供應層面上最大的壓力，就是發生在2013年上半年，在這一意義上來講，在2013年的某個時候盈利開始出現一些根本性的轉折，用這些簡單的大拇指法則來講在一定程度上是可以預估出來的。這里我們面臨兩個基本的問題，第一個基本的問題是站在現場看2015年甚至看2016年，供應是會繼續收縮還是會突然轉向擴張？我認為有比較確定的把握相信，供應會繼續收縮，原因在于我們剛剛所看到的所強調的所有供應鏈調整的力量都還沒有耗竭，固定資產投資的增長，上市公司資本開支的增長還看不到，即使現在增長也到兩三年以后才有供應的釋放。邊際上確實有很多企業熬不下去在退掉，但是這些企業死掉對股票市場只是利好，因為它意味著供應鏈的調整在繼續進行，上市公司的盈利會繼續改善。而上市公司通過技術進步的方法提升毛利率，而這一努力在現在仍然在繼續進行。所以我們有比較大的把握相信2015、2016年整個供應鏈的調整和收縮過程會繼續發生和維持。這是否意味著我們所看到的工業品價格上升會持續，意味著上市公司的盈利上升過程會持續，是否意味著毛利會持續。仍然處在一個收縮中當然不那么確定。風險因素在于未來重新出現需求的劇烈下降，并且未來的需求劇烈下降比降低以后的供應增長還要更慢，如果說降低以后的供應增長下降到3%，需求下降到1%，我們仍然會看到盈利的惡化，仍然會看到產品價格的下降，仍然會看到經濟活動很低迷，仍然會看到市場的表現會非常的差。如果未來需求出現了劇烈的下降，并且重新下降的供應的增長之下，這種風險和可能性我們當然無法排除。但是，由于一會兒我們即將看到的原因，我個人相信，這個風險是相對小概念的事件。在一個大概率的背景下來看問題，即使需求維持在今年下半年的水平，工業品價值的上升、盈利的上升、市場基本面改善的趨勢，仍然是可以預期的，除非需求比今年下半年再下一個臺階還要差得多，而我個人認為這個風險是非常小的。在進一步討論這個風險和趨勢之前，我們再提出一個基本的問題。從剛才的一系列數據，工業品的價格、上市公司的盈利這些情況來看，總體上盈利的底部在2013年的上半年就已經出現了，為什么市場拖到2014年的6月份才開始上漲呢？為什么盈利面的改善、基本面的改善在2013年上半年就已經很明確的出現了，這個市場一直要拖到一年半以后大家還感到目瞪口呆的覺得怎么會轉到牛市，怎么一次降息就有五六百點的上漲，為什么市場對基本面的反應會如此的滯后，會滯后一年半的時間呢？這是一個有價值的問題，但是，我現在先把這個問題放在這里，因為一會兒在討論其他部分的內容的時候我會回答這些問題。當我們討論其他部分的內容把這些問題回答清楚以后，我們就會知道，市場在今年下半年以后轉入一個比較大的上升過程幾乎是必然的，當我們把另外一部分的內容討論清楚以后我們就會知道這一點，它與所謂的房地產市場的調整分流資金，所謂的400點的反彈沒有任何關系，完全來自于自身的邏輯。我們先把這一部分的內容和問題放在這里，來回答另外一個我剛才提出的問題，就是我們為什么認為明年需求劇烈下降的風險沒有那么大。我們看幾方面的內容，第一個，看房地產市場。毫無疑問，今年造成經濟下降造成出鋼產量下降、水泥下降，非常關鍵的一個拖累力量是房地產市場的下降。房地產的投資活動、房地產的新開工面積、房地產的銷售面積在今年出現了劇烈的下降。如果我們以30個大中城市的成交面積來看，我們可以清楚的看到從2013年11月份到今年7、8月份，成交面積出現了極其劇烈的下降，如果我們以全國面積的增速來看，這一對比幾乎是同樣清楚的，從2013年的年中到今年二季度到三季度之間，整個需求的增速在劇烈的下降。房地產銷售的下降，在不太長的時間之內，很快成為房地產投資活動以及相關產業鏈上需求和投資活動的整個減弱，是今年需求下降及其關鍵的背景。明年的需求在這個背景上會不會繼續大幅度下降。我們要問的問題是房地產的銷售向何處去。今年9月份、10月份、11月份包括12月份頭兩個星期，我們看到房地產成交就像股市一樣，房地產的成交突然結束下降過程出現了一個爆發式的上升，現在絕對的成交面積，已經超過了2013年的高點，從8月份很低迷的狀態突然銷售出現很大的加速，并且這一加速看起來到現在為止還在繼續。在全國的數據上，轉折的表現沒有這么劇烈，但是非常清楚的是同比增速的下降過程已經結束，至少我們有把握說的是房地產在全國的數據上，銷售面積同比增速的下降過程已經結束，而如果30個大中城市在歷史上來看具有一定的領先性，從這些大中城市的情況來看，在成交面積上市場在快速恢復，我曾經講過房地產恢復發生在今年四季度是大概率的事件，在今年10月份我們清楚的看到這一轉折。這張圖上我們看到的是房地產銷售面積與房地產投資之間的關系。我們看到房地產的銷售比較穩定的領先于房地產投資的波動，領先的時間周期大概是3-6個月。即使對2012年以來這輪房地產市場的調整而言，對于同樣的房地產銷售面積的上升和下降，房地產投資活動波動的彈性在下降，波動彈性在下降是因為大家對房地產市場總體上開始看空，所以，同樣的銷售面積的上升，投資的上升的幅度下來了，同樣的銷售面積的下降投資的下降幅度要更大，彈性在下降，但是波動的方向仍然很清楚的表現出高度的同步性。所以，如果我們觀察房地產市場，從房地產的成交和他與投資的歷史關系來講，我們可以說由房地產的下降所帶動的經濟的下降過程還沒有結束。但是它正在接近尾聲，它在明年二季度以后，這一下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。如果以這一歷史關系來看，它在明年4月份以后，這一下降的力量就會耗竭，就會轉入上升過程，盡管上升的幅度會很溫和，這是第一個原因，是我們已經看到了房地產市場的回暖，并且由此以比較大的概率可以推斷明年4月份以后由此帶動的經濟下降的力量就會耗竭。

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