總結完大類資產的所有這類證據以后，我們看到中國大媽又吹了牛。風險溢價在下降我們沒有看到，我們看到風險溢價都在上升，無風險利率在下降，在信貸信托市場上，無風險利率下降是個神話，它上升。理財產品上幅度溫和，并且下降以后的利率比錢荒之前都顯著要高。利率的下降主要發生在債券市場，但是債券市場下降以后的利率仍然比錢荒之前要更高。同時，債券市場的參與者和股票市場參與者之間的交集并不大。問題來了，中國大媽吹了牛，這是可以理解的。我們不能指望一個散戶沒有受過很好教育和訓練的人可以像一個受過訓練的人一樣去思考問題，但是每一個市場的參與者都感覺到了這個市場就是有錢任性，急劇上升的交易量市場非常大幅度的上漲非常清楚的表明有資金的涌入，但是我們如何來理解這一市場呢？我給大家講一個故事，因為如果完全的去展開理論上的討論，會略微復雜一些，所以我先跟大家講一個故事，這個故事非常形象的解釋了這一道理，以這一故事去出發。我們以前講過這個故事，但是我現在換一個方法去講這個故事。講這個故事之前讓我再次強調一遍，今年從總需求的角度，從通貨膨脹的角度，經濟增速比去年要差得多。從地方融資平臺余額增長的角度到房地產融資需求的角度來講它的下降是極其巨大的，地方融資平臺余額的增長可能只有2%，房地產融資余額的增長也是非常非常低的，很可能都是負增長。從需求的角度講通貨膨脹下來、經濟增速下來，地方融資平臺被掐住了，對資金的需求相對于去年一定出現了很大的下降。在對于資金需求出現很大下降的背景下，所有市場上利率都在上升，信貸市場利率在上升，理財市場利率在上升，債券市場的底部仍然比去年更高，我們要把這一問題和現象記在心間，因為這是理解我們剛才提出一系列問題的關鍵，這也是中國大媽缺乏足夠的智力水平去理解的問題。我們如何來理解這個問題？我講一個形象的比方，如果我們坐在一定的高度觀察太平洋，比如坐在飛機上觀察太平洋，太平洋的水面很平靜波動很小，這時候我們假想我們有能力把一個小星星扔在太平洋里面，當一切都風平浪靜以后，我們有把握說太平洋的平均水位會上升，海平面的平均高度會上升。那么是不是所有地方的海平面都同時以相同的速度來上升呢？基于直覺和生活經驗我們知道一定不是。這一上升過程一定會有一波一波的沖擊波，一定會有巨大的海浪，當所有這一切都平靜以后，我們發現，海平面上升了，但是在巨浪波動的過程中，浪的頂峰會比上升以后的海平面更高，海平面假設是上升5米但是浪可以打到20米再跌下來也許跌到-5米最后所有都平靜海平面也許會上升5米。舉這個例子我們想說的是在中國的金融體系之中，去年的錢荒就是投向太平洋的一顆小行星。當一切正在風平浪靜，風平浪靜的過程還沒有完全結束，但是也許再有半年時間基本上會結束，等一切都風平浪靜以后海平面上升了，債券市場的利率底部抬高了，信貸、理財的底部都臺高了，是因為我們向這顆太平洋里面扔了一顆小行星就是去年的錢荒，這顆小行星就是去年對于理財業務對于非標業務以及后來對于同業業務的清理和整頓。這些整頓造成了影子銀行體系信用供應的急劇收縮。在影子銀行信用供應急劇收縮的背景下，整個金融體系的信用也在收縮，金融體系信用的收縮推高了所有資產市場的利率水平。這是我們從一個穩態到另外一個穩態去觀察這個變化。但是這一過程不是在所有資產市場上同時以相同的速度來抬高的。它有一系列的沖擊波。在去年5月份討論錢荒的電話會議上我曾經講過，錢荒有三波沖擊波，第一波沖擊波將發生在債券市場、第二波在股票市場、第三波在房地產和實體經濟以及信貸市場。這三波沖擊波在時間上是逐次展開的而不是同時發生的。在這張圖上我們可以清晰的看到，對于債券市場來講，在錢荒發生以后，這個巨浪開始起來，這個巨浪從去年6月份開始往上走，浪潮的頂峰是去年11月份。過了去年11月份的頂峰以后，這個浪開始回落，回落在今年下半年以后回到一個相對比較穩態的水平，這一穩態的水平比錢荒之前的水平更高，發生在信用需求向下的背景下。在去年債券市場供應率急劇上升的情況下，流行的解釋中國大媽也能夠提出的解釋是什么？是銀行間的無風險利率要向非標的利率看齊，因為非標有剛性兌付，非標的利率水平都在10%-15%，由于某些未知的原因，銀行間的利率要向非標的利率看齊，而它一直在10%以上。這一解釋是當時債券市場最主導的解釋，是中國大媽對于錢荒都能夠提出來的解釋，根據這一解釋，站在去年11月份的時候，你需要繼續大力的看空債券市場。但是在一片主導性的看空債券市場的背景下，債券市場的利率調頭向下，在債券市場利率調頭向下的情況下非標實際上仍然高高的掛在云端。債券市場的利率剛開始下降的時候分析員說這是假的，很快會上來。連續下降三四個月以后找不到理由說央行在放水，找很多技術性的理由解釋它，沒有人再提非標理論了，盡管去年錢荒的時候非標理論是中國大媽都知道的，但是今年上來沒有人提了。為什么呢？非標理論能夠流行開了，原因在于它簡單、形象，大媽就能夠理解，所以很容易深入人心。但是在非標理論的案例中，包括我們剛才所看到的其他幾百點的反彈、房地產市場的調整、無風險利率下降、風險溢價下降等等。在對金融市場的趨勢所流行的解釋中，非標理論是一個典型，但是還有很多其他的理論。有很多理論會深入人心以至于能夠掛在中國大媽的口中，這些理論的優點是簡潔、形象、生動，很容易深入人心，但是它缺乏嚴密的邏輯和扎實的數據。我們不能說這些理論全是胡扯的，但是這些理論基本上都是胡扯的。在去年年底，實際上從我們基于信用供應的收縮和三個沖擊波的角度我們有把握說債券市場的收益已經到頂峰，但是很少有人相信這個理論，不斷有人拿出非標理論駁斥你。你要把這個非標理論在理論上駁掉不難，但是要求對方有足夠的智力水平能夠理解它，而這一點并不是很容易做到。等到利率水平下來之后你發現市場上又流出各種各樣的其他理論，反正都把非標放在一邊了。因為金融市場需要的是結果，沒有人太認真的關心理由，只要結果對大家就覺得過得去，這是我從事金融市場很多年以后才總結出來的規律，市場理由就是一個由頭，結果對就行。如果在中國金融體系的太平洋之間錢荒是扔進去的一顆小行星，它的第一個沖擊波發生在債券市場，它的高峰在去年年底，今年一來就落下來了。第二個沖擊波發生在股票市場。什么時候開始的呢？也許是去年的6、7、8月份之間，這一沖擊波的高峰就是今年的7月份前后。像債券市場的例子一樣，錢荒這一沖擊波在股票市場有非常大的抑制作用。8月份以后隨著抑制作用的消失，市場開始上漲。市場要往哪里漲？要漲回到它原來的趨勢之中。市場原來的趨勢是從2013年年初開始，有盈利的改善，這種基本面所決定，市場應該已經處在一個上漲的趨勢中。但是，5月份發生的錢荒使得市場大大的背離了這個趨勢，并且越走越遠，像債券市場的例子一樣，一直到這一作用，到今年的7月份達到頂峰。今年7月份這一作用消失以后，市場開始快速的向著原來的趨勢回歸，而原來的趨勢是一個上升的趨勢。所以，在這一回歸過程中，市場的漲幅非常大，漲的速度非常快，使得大家都不適應。但是，站在事前在一定程度上這一變化是可以預知的，如果你能夠深刻的理解資產重估理論。這叫均值回歸。在債券市場我們經歷了很大的均值回歸，8月份以后我們在股票市場也在經歷，在實體經濟和房地產領域我們已經開始這個均值回歸，盡管大家一邊倒的看空房地產市場，但是房地產的交易量突然很大，大家說就漲一個月11月份一定下來，11月份繼續放量，說12月下來12月繼續放量，為什么看空？因為看不懂其中的理由，為什么看不懂因為他們不是很好的去理解資產重估的理論。中國大媽說風險利率下降不需要證據，如果你告訴她們沒有下降，她們說我預期它會下降。但是我們需要證據，我們提出兩個關鍵證據，第一個關鍵證據是這里這條藍線和紅線對比，紅線是表內信用供應，藍線是影子銀行里邊的信用供應，我們可以看到在錢荒之前這兩條線的走勢是背離的，表內的信用供應在下來，表外的信用供應在快速擴張。在錢荒以后去年5月份到今年6月份表外的信用供應在快速收縮，表內的信用供應幾乎是維持不變的。但是進入到7月份以后，表內和表外的信用供應重新比較明顯的同步起來。這提供了一個證據，它清楚的表明了從去年的5月份到今年的5、6月份之間，以信用供應的收縮而言，我們確實看到在影子銀行里面信用供應快速收縮，這一收縮過程在今年下半年基本上開始穩定，所以表內和表外的信用供應開始同步起來，這是第一個關鍵證據。第二個關鍵證據，是我們去研究AH股的溢價。從長期來看，AH股之間的走勢是同步的，但是在短期之內它的走勢常常會有背離。為什么會有背離？因為兩地的流動性和風險偏好會有差異。舉個例子，歐債危機大量的資金都離開回到歐洲市場，這個時候香港市場會承受很大的壓力，香港市場承受很大壓力大陸沒有承受相同的壓力，所以估值的溢價拉開。從一個相對長的時間來看兩地溢價的波動在很大程度上反映了兩地流動性的差異和風險偏好變化的差異，在比較小的程度上，也許在很短時間內與大家對經濟的看法會有差異，但是從長期來看是一致的。從去年5月份到今年6月份之間，在全球金融體系里邊是否發生了持續時間很長的流動性沖擊呢？沒有特別強的數據顯示發生了持續時間很長的流動性沖擊，很快市場就回歸平靜，很溫和，跟市場一直在持續的對話。觀察發達國家的股票指數，總體來講很難認為在全球市場上發生了影響深遠的流動性沖擊，沒有。在這個背景下我們來看AH股的溢價，從去年的7、8月份到今年的7、8月份，AH股的溢價一路調頭向下。從大概13%的溢價一路下降到10%的折價，在一年多的時間里面。它的基本面是相同的，長期的走勢是一樣的，香港市場沒有發生太大的風浪相對平靜，為什么AH股的溢價會一路調頭向下呢？因為我們剛才講的小行星沖擊的第二波，在去年7、8月份以后開始沖擊到股票市場，造成股票市場在一段時間之內流動性供應的極度緊張和收縮，這一過程在基本面改善的過程下對市場造成很大的壓力，使得在差不多一年的時間里面AH股從13%的溢價變成10%的折價，并且這一變化與我們剛才所看到的非標市場的信用供應收縮是同步發生的。我們也看到，當非標市場和表內的市場開始同步以后，AH股的溢價開始調頭向上，很多人說調頭向上是因為滬港通，但是滬港通宣布更早。現在AH股的溢價重新達到15%也是滬港通無法結實的。信用收縮過程結束以后股票市場開始快速的回升。均值回歸在現在處于什么水平？以AH股的溢價來衡量已經超越了錢荒之前的水平。但是以債券市場的利率來看，債券市場的利率比錢荒之前的水平還是要高一些的。這說明現在A股市場的估值已經完全的吸收了向均制回歸的影響，也許還包含一定的對經過或者是對于市場未來趨勢過于樂觀的預期。從這一溢價的歷史對比來看，扣除不正常時期，比如金融危機、歐債危機，它超越了去年的錢荒水平，以債券市場利率穩態的水平作為一個參照以H股作為一個參照以錢荒作為一個參照，現在市場經過大幅度的上漲已經回到基本面所決定的水平，甚至比基本面所決定的水平還要略微高一些，這是否意味著市場會跌下來？這是不一定的，一定意味著未來特別是考慮到滬港通的背景，未來這些溢價會收窄，A股不跌H股上漲也可以收窄，A股跌一些H股不跌也可以造成收窄。在一系列的未來的經濟數據披露和確認這一趨勢好轉之前，完全靜態的看現在市場的估值和定位，這些溢價在未來特別是考慮到滬港通的背景是需要有一個修復過程的。而這個我們對這部分的理解，總結對這部分的看法，我們把它總結成為幾句話，第一句話，A股市場今年下半年以來確實出現了巨大的上漲，但是在去年年底我們就認為市場面臨了牛熊轉折，今年6月份我們再次強調事情壞到極點就會向好的方向轉化。去年8月份又提出三級火箭的看法。盡管市場有這么大的上漲有這么多資金涌入，但是不能解釋為風險溢價的上升，也不能夠解釋為無風險利率的下降，這兩方面的證據都是及其模糊的，市場上漲的關鍵原因是均值回歸，之所以有這樣的均值回歸是錢荒的第二波沖擊集中作用在股票市場，并且發生時間從去年年中一直到今年年中，到今年年中錢荒在股票市場開始回縮。均值回歸的回擺過程可能已經結束。在未來，市場的上漲將更多的依賴于基本面的改善而這一基本面的改善是可以預期的，同時，考慮到第三波沖擊影響的結束在房地產市場上，在實體經濟活動中，我們也很可能會逐步的看到改善的傾向。這一改善最終會支持利潤，支持股票市場的基本面，而無風險利率在信貸市場利率變化的方向上，我謹慎的同意這樣的看法，就是信貸市場的利率、理財產品的利率在現在的水平上有下降的可能和空間，但是它的幅度不宜估計過多。在未來一個是盈利的改善一個是流動性，流動性的改善可以預期但是影響程度不宜估計那么高，基本面的改善可以預期，但是需要未來逐步的數據做實。站在現在靜態的來看，市場也許對基本面的因素有一些輕微的透支。

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