縱觀盧布匯率走勢(shì)，2014年下半年伊始，因受地緣政治沖突引起的制裁影響，在美元持續(xù)走強(qiáng)和國(guó)際金融資本的乘勢(shì)沖擊下，俄羅斯盧布匯率進(jìn)入了快速貶值通道，平均每月貶值10%；進(jìn)入11月下旬后，更是上演了一輪“過(guò)山車”行情。

中、俄同是西方主導(dǎo)國(guó)際金融框架下的新興市場(chǎng)國(guó)家，都有迫切融入國(guó)際金融體系、適應(yīng)甚至改造國(guó)際金融體系的愿望。當(dāng)前中國(guó)正在努力加快人民幣的國(guó)際化和金融開(kāi)放，此次俄羅斯盧布危機(jī)，對(duì)中國(guó)金融改革與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型都有著深刻啟示。筆者認(rèn)為，至少在以下四個(gè)方面，值得中國(guó)深思。

嚴(yán)格遵循經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的次序

如何由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，這是一個(gè)與中國(guó)改革開(kāi)放進(jìn)程同步產(chǎn)生的問(wèn)題。早在上世紀(jì)亞洲金融危機(jī)發(fā)生前好幾年(1991年)，發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)通過(guò)比較全球那些由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變國(guó)家的成功與失敗經(jīng)驗(yàn)，得出了經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化次序。這一次序的邏輯是非常明確：轉(zhuǎn)型國(guó)家首先要嚴(yán)格財(cái)政紀(jì)律，避免政府干擾金融；其次，完善國(guó)內(nèi)金融改革，通過(guò)金融深化和金融發(fā)展，完善國(guó)內(nèi)金融體系；最后，才是資本項(xiàng)目的對(duì)外開(kāi)放。

市場(chǎng)化次序的第一步——嚴(yán)格政府的財(cái)政紀(jì)律，尤其是中央政府財(cái)政的平衡，實(shí)際上是實(shí)施經(jīng)濟(jì)改革的首要先決條件，因?yàn)槭袌?chǎng)化和價(jià)格開(kāi)放本身就可能導(dǎo)致財(cái)政赤字。市場(chǎng)化次序的第二步——金融完善，實(shí)際上是指金融的對(duì)內(nèi)開(kāi)放，其內(nèi)容包括開(kāi)放國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)、利率市場(chǎng)化等內(nèi)容。最后一步是外匯自由化和資本項(xiàng)目的對(duì)外開(kāi)放。顯然，中國(guó)金融對(duì)內(nèi)開(kāi)放仍有很長(zhǎng)路要走：注冊(cè)制還在探討階段，利率市場(chǎng)化進(jìn)程也未完成。因此，現(xiàn)階段中國(guó)資本項(xiàng)目的對(duì)外開(kāi)放，只能是試點(diǎn)性和門戶性的，為金融安全計(jì)不能全面開(kāi)放。

重新評(píng)價(jià)外匯儲(chǔ)備定位、作用和合適規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)

97年亞洲危機(jī)后，作為經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的反應(yīng)，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家紛紛大幅提高了自己外匯儲(chǔ)備規(guī)模，以作為應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)沖擊和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定性的重要基礎(chǔ)。然而，發(fā)達(dá)國(guó)家金融危機(jī)造成的主要國(guó)際貨幣的貶值，使得以發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣作為外匯儲(chǔ)備貨幣的廣大發(fā)展中國(guó)家受傷不已。

中國(guó)在本輪危機(jī)前后，外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)都很快，同時(shí)以美國(guó)政府和準(zhǔn)政府債形式持有的美元頭寸，約占了中國(guó)外匯儲(chǔ)備的2/3。由于中國(guó)外匯在負(fù)債和資產(chǎn)端收益的較高不對(duì)稱性(外匯負(fù)債收益遠(yuǎn)高于外匯資產(chǎn)收益)，導(dǎo)致中國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備合適規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，一度產(chǎn)生了不少爭(zhēng)論。按外匯儲(chǔ)備和進(jìn)口規(guī)模的對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)，以及外匯來(lái)源和使用的收益比較，降低中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的聲音一直很強(qiáng)烈，批評(píng)者認(rèn)為中國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備的偏好成了“女人的衣柜”。殊不知，為增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性，中國(guó)外匯儲(chǔ)備客觀上成了中國(guó)貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)，因此國(guó)際清償力基礎(chǔ)、外債基準(zhǔn)、進(jìn)口規(guī)模基準(zhǔn)，等通常確定外匯儲(chǔ)備合適規(guī)模的基準(zhǔn)，對(duì)中國(guó)都不適用。在一個(gè)西方主導(dǎo)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融體系中，一個(gè)大而不強(qiáng)的國(guó)家，需要保持足夠高的外匯儲(chǔ)備。

審慎對(duì)待資本項(xiàng)目的開(kāi)放

按照經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的次序，資本項(xiàng)目的對(duì)外開(kāi)放，應(yīng)該是最后的市場(chǎng)化內(nèi)容。從根源上看，任何金融問(wèn)題的起因，都是財(cái)政問(wèn)題：通常是財(cái)政赤字，引發(fā)貨幣超發(fā)或過(guò)分借貸，進(jìn)而通貨膨脹壓力上升，進(jìn)一步導(dǎo)致緊縮或經(jīng)濟(jì)管制放松需求，從而引發(fā)投機(jī)和泡沫繁榮，最后總會(huì)因國(guó)際游資沖擊或其它因素，如政策失誤、甚或偶然的意外政經(jīng)事故，導(dǎo)致金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)信用危機(jī)爆發(fā)。顯然，在財(cái)政體系改革未完善前，就進(jìn)行金融的對(duì)內(nèi)和對(duì)外開(kāi)放，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的漏洞很多，受到?jīng)_擊的可能性很大，因此要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的難度是很大的。

中國(guó)目前的財(cái)政體系改革遠(yuǎn)未完成，中央、地方間的財(cái)權(quán)、事權(quán)分工也不合理，職、權(quán)、利沖突比較普遍。現(xiàn)實(shí)當(dāng)中的地方政府債務(wù)問(wèn)題、預(yù)算管理體制問(wèn)題，比如地方政府發(fā)債、融資平臺(tái)管理，等政府債務(wù)管理體系仍在改革中，因此，中國(guó)現(xiàn)階段連經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化次序的第一步——財(cái)政改革，都沒(méi)完成；當(dāng)然，中國(guó)不必拘泥于經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的次序，財(cái)政改革和金融開(kāi)放可以同時(shí)進(jìn)行。事實(shí)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程也是三個(gè)次序同時(shí)進(jìn)行的。但是，中國(guó)至少應(yīng)對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放持謹(jǐn)慎態(tài)度。在中國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放有限度的情況下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的沖擊只能是來(lái)自內(nèi)部的，來(lái)自外部的沖擊，可被有效隔絕，如國(guó)際資本的突然逆轉(zhuǎn)等沖擊，從而中國(guó)政府可以從容應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的各種波折！比如，當(dāng)前為社會(huì)詬病、讓政府頭疼的地方政府債務(wù)問(wèn)題、樓市泡沫問(wèn)題。

夯實(shí)國(guó)際金融話語(yǔ)權(quán)基礎(chǔ)

盧布兌美元匯率在上竄下跳地上演“過(guò)山車”般行情危機(jī)期間，西方主流輿論對(duì)盧布危機(jī)的根源解釋，一邊倒地將其歸因于俄羅斯國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的單一性和普京地緣政治處置的錯(cuò)誤行為，比較一致的為：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和出口結(jié)構(gòu)單一，過(guò)高倚重能源價(jià)格，烏克蘭危機(jī)導(dǎo)致的西方制裁等。顯然，這是帶有明顯西方價(jià)值觀取向的解釋。從純經(jīng)濟(jì)角度看，俄羅斯的單一經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，是其資源稟賦優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)；按國(guó)際貿(mào)易等對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往的需要標(biāo)準(zhǔn)，石油價(jià)格下跌帶來(lái)的收入下降，也不致使俄的國(guó)際支付發(fā)生困難。當(dāng)前油價(jià)無(wú)論是下跌的速度和程度，都與2008年相去甚遠(yuǎn)，但盧布貶值的幅度和程度，卻遠(yuǎn)超2008年，說(shuō)明盧布匯率沖擊并不完全是油價(jià)下跌造成的。從持續(xù)性上看，2008年對(duì)油價(jià)低位持續(xù)時(shí)間的預(yù)期也不比當(dāng)前短。

盧布危機(jī)，不折不扣是國(guó)際資本對(duì)俄羅斯外匯市場(chǎng)攻擊的結(jié)果。國(guó)際資本借“天時(shí)”(油價(jià)下跌)、地利(西方對(duì)俄制裁、地緣沖突等)之機(jī)，赤裸裸地對(duì)盧布進(jìn)行了“逐利”攻擊。為創(chuàng)造“人和”環(huán)境，華爾街還適時(shí)地下調(diào)了俄羅斯的主權(quán)評(píng)級(jí)。盧布危機(jī)發(fā)生之際，標(biāo)準(zhǔn)普爾表示，將俄羅斯主權(quán)評(píng)等展望調(diào)整至負(fù)面觀察名單。除了下調(diào)評(píng)級(jí)，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還借助市場(chǎng)影響力，發(fā)布看空俄羅斯經(jīng)濟(jì)的言論。

顯然，由于缺乏金融“話語(yǔ)權(quán)”，此次盧布危機(jī)期間，俄羅斯明顯處在了被動(dòng)挨打的局面上。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往中，金融與貨幣貿(mào)易的一個(gè)重要區(qū)別就是，金融定價(jià)并不取決于各國(guó)間的稟賦優(yōu)勢(shì)比較，而是看金融定價(jià)權(quán)掌握在哪方。中國(guó)顯然也認(rèn)識(shí)到了金融定價(jià)權(quán)，對(duì)國(guó)際金融服務(wù)貿(mào)易的重要性，也在努力建立自己的金融定價(jià)權(quán)，如加快人民幣走出去的對(duì)美元“釜底抽薪”之作，完善國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)建立自己的定價(jià)機(jī)制等。筆者認(rèn)為，金融定價(jià)權(quán)應(yīng)該作為界定金融對(duì)外開(kāi)放步伐的標(biāo)準(zhǔn)之一，盡快開(kāi)展金融對(duì)外開(kāi)放和金融定價(jià)權(quán)之間對(duì)應(yīng)關(guān)系的研究。

人民幣匯率穩(wěn)中緩升前景不變

盧布危機(jī)大幅貶值并不是單獨(dú)事件，由于美元的強(qiáng)勢(shì)回歸，2014年非美貨幣普遍走勢(shì)疲軟。2014年美元?dú)鈩?shì)如虹，兌一籃子貨幣創(chuàng)下近13%的漲幅，是1997年以來(lái)表現(xiàn)最好的一年。非美貨幣，包括危機(jī)后一度表現(xiàn)強(qiáng)勁的商品貨幣，如澳元、巴西雷納兒，以及同為發(fā)達(dá)國(guó)家的歐元和日?qǐng)A，也都表現(xiàn)十分疲軟。發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣尚且如此，發(fā)展中國(guó)家貨幣就更難有作為了。

在這種國(guó)際貨幣形勢(shì)，2014年人民幣匯率走勢(shì)也由升轉(zhuǎn)降，尤其在進(jìn)入4季度后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇跡象的明確確立、以及美聯(lián)儲(chǔ)2015年加息政策的進(jìn)一步明確，人民幣兌美元也展開(kāi)了一輪貶值走勢(shì)。由于體現(xiàn)政策意圖的人民幣匯率中間價(jià)仍然表現(xiàn)為穩(wěn)中略升的態(tài)勢(shì)，但體現(xiàn)市場(chǎng)趨勢(shì)的即期匯率卻呈背離的貶值態(tài)勢(shì)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期比較強(qiáng)烈。

但是，人民幣是管制貨幣，匯率決定基本由政策和中國(guó)政府意圖決定。筆者對(duì)人民幣匯率長(zhǎng)期前景的看法是：放緩但仍有空間。就人民幣匯率運(yùn)行格局，筆者曾于2014年FT中文網(wǎng)發(fā)文《全球競(jìng)貶時(shí)代下的人民幣匯率前景》指出，中國(guó)匯率走勢(shì)將形成“平走雙向波動(dòng)”格局，當(dāng)時(shí)筆者對(duì)人民幣匯率前景的預(yù)測(cè)中間價(jià)(5.9，6.20)成未來(lái)2-3年人民幣運(yùn)行上下軌。現(xiàn)在看來(lái)，這一預(yù)測(cè)前景并沒(méi)有發(fā)生改變。

(來(lái)源：FT中文網(wǎng) 注：上海證券首席宏觀分析師 胡月曉 本文僅代表作者觀點(diǎn))